19/04/2014|
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Melconian dice que Kicillof no puede con Hamlet
El torniquete frenó la hemorragia... por un tiempo.
Pero, al parecer, se ha dilapidado el tiempo que se había ganado.
¿Seguir esterilizando pesos y acrecentando su deuda? ¿O dejar que
crezcan más rápido los agregados monetarios y el crédito? ¿Que hacer con
el tipo de cambio que está fijo en torno a $8 por dólar hace ya 2
meses? ¿Cuidar las reservas endeudando al BCRA, contraer el crédito y
llevar a la economía a una recesión fuerte? Axel Kicillof duda acerca de
qué es lo más conveniente.
El ministro se asemeja a Hamlet, príncipe de
Dinamarca, aquel personaje de William Shakespeare. Aquí un fragmento
del informe de Carlos Melconian y Rodolfo Santángelo que recuerda al
personaje trágico.
To Be or Not To Be, That is the Question".
"Ser o no ser, he aquí la
cuestión. ¿Qué es más digno para el espíritu, sufrir los golpes y dardos
de la insultante fortuna o tomar armas contra océanos de calamidades y,
haciéndoles frente, acabar con ellas? Morir..., dormir; no más ¡Y
pensar que con un sueño damos fin al pesar del corazón y al los mil
naturales conflictos que constituyen la herencia de la carne! ¡He aquí
un término devotamente apetecible! ¡Morir... dormir, tal vez soñar! ¡Si,
ahí está el obstáculo! Pues es forzoso que nos detenga el considerar
qué sueños pueden sobrevivir en ese sueño de la muerte, cuando nos
hayamos liberado del torbellino de la vida. ¡Esta es la reflexión que da
tan larga vida al infortunio! (...)".
Soliloquio de Hamlet, obra de William Shakespeare,
acto III, escena 1ra.
CIUDAD DE BUENOS AIRES (Overwiew). Cuando el gobierno tomó en 2010
la decisión política de poner al Banco Central al servicio de las
necesidades financieras del Tesoro, abrió la Caja de Pandora. Todo lo
que sucedió desde ese momento, desde el control de cambios, la
aceleración del deterioro macroeconómico, “la aceleración de la
aceleración”, la pérdida de reservas, la mayor inflación, hasta
finalmente la devaluación de enero, tuvo mucho que ver con la “toma” del
BCRA.
Hay momentos en que el problema crítico es la pérdida de reservas y
en otros pasa a ser la inundación de pesos de la economía. La economía
se bambolea entre estos dos focos de tensión.
Por un tiempo, la urgencia es parar la caída de reservas. Cuando la tormenta amaina (temporalmente, con parches), reaparece
el lío de qué hacer con el sobrante de pesos, hasta que las reservas
vuelven a caer. Una cosa desencadena la otra; están emparentadas.
El dilema en 2011 fue la pérdida de reservas por la fortísima dolarización de portafolios.
En apenas 6 meses (entre mayo y noviembre), las reservas cayeron
US$ 6.000 millones (de US$ 52.000 millones a US$ 46.000 millones).
Semejante hemorragia obligó al gobierno a aplicar el control de cambios.
Vender dólares es monetariamente contractivo porque al hacerlo el BCRA
absorbe pesos.
Por eso, la inundación de pesos pasó a un 2do. plano.
En 2012 continuó el zigzagueo, la alternancia. Dejaron de caer las reservas pero resurgió la inundación de pesos.
Por un tiempo, el control de cambios fue efectivo: ese año el BCRA
compró en el mercado cambiario US$ 9.000 millones y consecuentemente
emitió moneda por más de $ 40.000 millones.
En simultáneo, el Tesoro requirió financiamiento en pesos por casi $
50.000 millones. Como la esterilización de moneda fue marginal, la
expansión monetaria cerró el año arañando 40% anual y presionando al
dólar paralelo y los precios.
2013 fue un 2011 potenciado: el año de la hemorragia récord de
reservas. Arrancaron en US$ 43.000 millones y terminaron en US$ 30.000
millones. En enero de 2014 siguieron cayendo hasta US$ 27.000
millones. Esta sangría terminó con la devaluación y la suba de la tasa
de interés para frenarla.
Ante semejante hemorragia, otra vez el sobrante de pesos pasó a
2do. plano por la fuerte contracción monetaria. La expansión de moneda
que arrancó cerca de 40% anual terminó el año en 25%. La emisión para
financiar al Tesoro fue muy fuerte pero no generó desbordes porque la retracción por la falta de dólares fue tan notoria que la asimiló.
2014 luce tipo 2012, con
parches para frenar transitoriamente la caída de reservas y la vuelta
del dilema de qué hacer con los pesos. Esta vez, a diferencia de 2012,
el BCRA se debate entre contener la expansión monetaria esterilizando
pesos o dejarla correr.
Con la devaluación y la suba de tasas, más restringir
importaciones, encarecer el turismo, utilizar a YPF como captadora de
dólares, no pagar el cupón PBI y fundamentalmente los dólares de la
soja, la aspiración oficial es subir las reservas de US$ 27.000 millones a US$ 30.000 millones y sostenerlas hasta fin de año.
El BCRA está volviendo a comprar dólares con emisión para sumar
reservas (al menos en los meses en que se vende el grueso de la
cosecha). Al mismo tiempo, las necesidades financieras del Tesoro son
crecientes aunque están focalizadas en la última parte de 2014.
Moraleja: en 2011 se perdieron reservas, en 2012 desbordaron pesos,
en 2013 se perdieron más reservas y en 2014 está la disyuntiva de que
vuelvan a sobrar pesos o explote la deuda del BCRA.
Si continuara el zigzagueo, a 2015 “le tocaría” perder reservas. Es una previsión perfectamente factible. Dependerá de qué haga el BCRA con los pesos que van a empezar a sobrar.
En este contexto, hay solo 2 escenarios posibles.
> O se acelera nuevamente la expansión monetaria y las presiones sobre el dólar paralelo y los precios.
> O bien el BCRA esteriliza la andanada de pesos
endeudándose fuertemente a una tasa de interés alta, haciendo
precalentar el déficit cuasi – fiscal y profundizando la contracción
crediticia y la recesión.
Una cuña al zig – zag de los últimos años sería que el gobierno consiguiera financiamiento externo en magnitudes relevantes.
Si fuera a aumentar la oferta de dólares en el mercado cambiario (YPF,
otras petroleras, etc.), el BCRA compraría dólares, emitiría pesos y
estaría el dilema de qué hacer con la emisión.
Si fuera financiamiento para el fisco (colocar un bono, un préstamo
del BID o canjear algún título), reforzaría las reservas sin efecto
monetario expansivo. Habrá que ver si entra algo y para quién.
Finalmente, una cosa es el corto plazo del zig – zag y el sube y baja de las reservas y la cantidad de moneda y otra es la tendencia a mediano plazo. Esta última es clara más allá de los vaivenes: menos reservas, más inflación y estancamiento del nivel de actividad.
Desafíos
El 1er. desafío del BCRA es qué hará con la emisión de moneda por la compra de la cosecha: si la absorbe o la deja correr.
El 2do. desafío es que hará en el 4to. trimestre con la fuerte emisión de moneda para el fisco. Según OVERVIEW, serán más de $ 100.000 millones.
El gobierno paró la hemorragia de reservas con el siguiente
torniquete: devaluación – suba de la tasa de interés – pisada de
importaciones – endeudamiento de YPF – no pago del cupón PBI. Por
supuesto, reposó en la muy buena cosecha de soja vendida a muy buenos
precios.
El torniquete fue efectivo. Las reservas cayeron muy poco en febrero y marzo y empiezan a repuntar en abril con la venta de la cosecha. Sin embargo, no es inocuo, ocasiona efectos secundarios.
El crédito se paró por completo (creció 0 en marzo).
En enero – marzo el circulante en poder del público (la plata en la
calle) registró la caída trimestral más fuerte de los últimos años para
ese período. Se redujo $ 5.000 millones en promedio y $ 21.000 millones
entre las puntas de marzo 2014 y diciembre 2013. Este indicador debe
seguirse de cerca para poder evaluar el comportamiento de la demanda de
dinero de la gente. Es una caída superior a la del verano 2008 – 2009 en plena recesión.
De nuevo, ¿seguirá esterilizando pesos y acrecentando su deuda? ¿O dejará que crezcan más rápido los agregados monetarios y el crédito?
En el 1er. caso, sería a costa de más contracción crediticia y más recesión.
En el 2do., a costa de renovar las presiones sobre el dólar paralelo y los precios.
Hay un 3er. desafío del BCRA en puerta: que hacer con el tipo de cambio que está fijo en torno a $8 por dólar hace ya 2 meses. Cuidar
las reservas endeudando al BCRA, contraer el crédito y llevar a la
economía a una recesión fuerte, es política y económicamente
insoportable. No cierra. Algo va a pasar en el camino.
Al mismo tiempo, las necesidades financieras del Tesoro son crecientes
aunque están focalizadas en la última parte de 2014. Por el momento, el
gobierno ni siquiera insinúa moderar la suba del déficit fiscal. Para
tomar dimensión de lo difícil que será corregir la situación fiscal,
vale el ejemplo de la suba de tarifas del gas: un “tarifazo” de más de 200% sobre 1/4 de los usuarios residenciales no se notará a nivel macro – fiscal: los subsidios al gas fueron
$ 31.000 millones en 2013, apuntaban a más de $ 55.000 milones en 2014
antes de la suba de tarifas y no bajarán de $ 50.000 millones post-
suba.
En este contexto cambiario – fiscal, hay solo 2 escenarios posibles.
> O se acelera nuevamente la expansión monetaria y las presiones sobre el dólar paralelo y los precios.
> O bien el BCRA esteriliza la andanada de pesos que
viene endeudándose fuertemente a una tasa de interés alta, haciendo
precalentar el déficit cuasi – fiscal y profundizando la contracción
crediticia y la recesión.
Tarifas
Las subas de tarifas no frenarán este año la suba de los subsidios ni el déficit fiscal primario ni la necesidad de más “maquinita”. Para el dilema reservas versus exceso de pesos versus endeudamiento del BCRA es apenas una anécdota.
A diferencia de las jubilaciones, los salarios y otros gastos, los subsidios no se licuan con la inflación. Al contrario, con la inflación y la devaluación se potencian.
Por más que sean subas porcentuales muy fuertes para el bolsillo de
los usuarios alcanzados (200% en promedio en este caso), el impacto en
las cuentas fiscales será mínimo. En el caso del gas, este año los
subsidios se encaminaban a aumentar casi 80%. Ahora puede ser que suban “solo” 60%.
El desbarajuste tarifario acumulado es demasiado grosero. No
solamente agrandó el déficit fiscal. También puso en rojo el comercio
exterior energético. La esperanza del Gobierno es que el aumento de
tarifas incentive algún ahorro de consumo que permita importar menos.
Con el aumento del gas es poco probable. Se aplicó sobre una franja de
consumidores con poco margen para consumir menos.
Además, el desbalance de los precios empiojó la operatoria de
inversión y producción de las empresas. La primer suba del precio del
gas “en boca de pozo” en 6 años apunta a corregir en parte esa
situación. Aun así el precio promedio que cobran los productores está
lejos del necesario para financiar las inversiones que se necesitan para
aumentar la producción de manera sostenida.
El ahorro fiscal es marginal. Solo sirve para que los
subsidios suban un poco menos de lo que iban a subir antes de las
medidas. En cuanto al ahorro de divisas, la esperanza oficial pasa
porque el aumento de tarifas provoque un ahorro
de consumo tal que permita importar menos. Poco probable. El sector al
que se restringieron los aumentos (consumos hogareños medianos) tiene
poco margen para reducir el consumo.
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